اوراق مشارکت

  • برای شناخت اوراق مشارکت لازم است به ترتیب مفهوم و ماهیت حقوقی و انواع آنها بررسی شود.
    اولین تعریف قانونی از اوراق مشارکت در تبصره 85 قانون برنامه دوم توسعه مصوب 20/9/1373 آمده است.  به  موجب این تبصره وزارت مسکن و شهر سازی (سازمان ملی زمین و مسکن) اجازه یافت مبادرت به صدور اوراق مشارکت کند. قسمت ب تبصره فوق مقرر می کند که: « اوراق مشارکت اوراق بهاداری است که به قیمت اسمی مشخص منتشر می شود و به سرمایه گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرحهای زیربنایی، تولیدی و ساختمانی را دارند، به فروش می رسد. خریداران این اوراق به نسبت قیمت اسمی در سود حاصل از اجرای طرح(های) مزبور شریک خواهند شد».
    قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب 30/6/76 که همان تعریف تبصره 85 قانون برنامه دوم توسعه را برای اوراق موضوع خود می آورد، دو توضیح به آن اضافه می کند. به موجب ماده 2 این قانون «اوراق مزبور می توانند با نام یا بی نام باشند و برای مدت معینی منتشر می شوند» همین معنی در مواد 1و2 آیین نامه ای اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب 18/5/1377 تکرار می شود.
    برخلاف قانون برنامه دوم توسعه که انتشار اوراق مشارکت را تنها برای وزارت مسکن در نظر گرفته بود، قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب 30/6/76 و آیین نامه اجرایی آن، شرکتهای سهامی را نیز مجاز به انتشار این اوراق می کند، اما در عمل شرکتهای سهامی اجازه انتشار این اوراق را پیدا نمی کنند، مگر با تصویب قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور و اصلاح ماده 113 قانون برنامه سوم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی ایران» مصوب 26/5/82. . ماده 17 این قانون انتشار اوراق مشارکت را تنها برای شرکتهای پذیرفته در بورس و با مجوز بورس اوراق بهادار پذیرفته است. با شرایطی که بعداً به آن خواهیم پرداخت(شرایط راجع به انتشار). آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون اخیر الذکر ، با وجود تعریف این اوراق در قانون عام نحوه انتشار اوراق مشارکت لازم دیده است مجدداً اوراق مشارکت را تعریف کند: «اوراق  مشارکت: اوراق بهادار با نامی است که با مجوز بورس به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین جهت تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرحهای نوسازی و توسعه شرکتهای پذیرفته در بورس منتشر می شود»(بند د از ماده 1 آیین نامه) «دارندگان اوراق مشارکت به نسبت قیمت اسمی و در طی مدت زمان مشارکت در مجموعه منافع  حاصل از اجرای طرحهای مربوط سهیم خواهند بود»(ماده 5 آیین نامه).
    از مجموع متون قانونی و آیین نامه فوق می توان عناصر تشکیل دهنده تعریف اوراق مشارکت را به شرح زیر مشخص نمود:
    1)اوراق مشارکت از مصادیق اوراق بهادارند؛
    2) اوراق مشارکت می توانند با نام یا بی نام باشند؛
    3) اوراق مشارکت با قیمت  اسمی معین انتشار می یابند؛
    4) اوراق مشارکت متضمن حق صاحب ورقه به قسمتی از سودی هستند که از پروژه اجرایی ناشر (دولت یا شرکت سهامی) حاصل می شود.
    با توجه به این عناصر می توان گفت که اوراق مشارکت به اوراق بهادار با نام یا بی نامی گفته می شود که دارای ارزشی اسمی معین و متضمن قسمتی از سود کلی است که از پروژه اجرایی ناشر(دولت یا شرکت سهامی) حاصل می شود. برای تبیین این تعریف اکنون لازم است که ماهیت حقوقی این اوراق را بررسی کنیم.
     
     
    گفتار دوم ماهیت حقوقی اوراق مشارکت
    از استفاده از لفظ «مشارکت» در رابطه با این اوراق ظاهراً چنین بر می آید که خریدار این اوراق با خرید آنها قصد انعقاد عقد شرکت با ناشر(دولت یا شرکت سهامی) را دارد، اما آیا واقعاً ما در برابر یک عقد شرکت قرار داریم؟
    برای پاسخ دادن به این سؤال ابتدا به متون قانونی و آیین نامه های وضع شده در ارتباط با اوراق می نگریم و سپس مفاد این متون را با مقررات عقد شرکت مقایسه خواهیم کرد. مطالعه متون اخیر نشان می دهد که در آنها بر این نکته تأکید  شده است که «خریداران این اوراق به نسبت قیمت اسمی و به نسبت مدت مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح مربوطه شریک خواهند شد»  و «هر ورقه مشارکت نشان دهنده میزان قدر السهم آن در مشارکت است» . هیچ یک از این متون اشاره ای به اینکه  خریداران در زیان مشارکت سهیم خواهند بود، همین عدم ذکر سهیم شدن در زیان این سؤال را در ذهن ایجاد می کند که آیا می توان رابطه ایجاد شده بین ناشر و خریدار ورقه مشارکت را عقد شرکت تلقی کرد یا خیر؟
    البته می توان تصور کرد که کلیه طرحهای موضوع اوراق مشارکت متضمن سود باشد ولی نمی توان این فرض را نیز از نظر دور داشت که چنانچه طرحی واقعاً  به زیان منجر شود چه باید کرد، آیا صاحب ورقه باید به نسبت سهم خود در مشارکت با ناشر مجری طرح متحمل زیان شود؟
    در پاسخ به سؤال اخیر باید گفت که آنچه مسلم است این است که اگر در عقدی که متضمن مزج و اختلاط اموال( در اینجا امتزاج وجوه نقد) است سهیم شدن در زیان مقصود طرفین نباشد، عقد شرکت وجود ندارد. در حقوق فرانسه این قاعده در مواد 1832 و 1-1844 قانون مدنی ذکر شده است که قرارداد شرکت متضمن سهیم شدن در زیان است و رویه قضایی نیز این قاعده را اعمال کرده است. مؤلفین حقوق مدنی ایران نیز در تعریف قرارداد شرکت به این نکته تأکید می کنند که شرکا به تناسب سهم خود در مال مشاع در زیان شرکت می کنند . این معنا از ماده 575 قانون مدنی نیز به وضوح استنتاج می شود. بنابراین لازمه عقد شرکت، شرکت در زیان است هرچند میزان این زیان برای شرکا می تواند به گونه ای توافقی معین شود. لیکن برای آنکه عقد شرکت باشد لازم نیست که شرکا حتماً در آن ذکر کنندکه در زیان وارده نیز سهیم خواهند بود؛ زیرا این امر نتیجه طبیعی عقد شرکت است. این است که در عمل در قراردادهای مشارکت یا در اساسنامه های شرکتهای تجاری تقریباً هیچ گاه دیده نمی شود که شرکت شرکا در زیان ذکر شود. اگر در تعریف اوراق مشارکت اشاره ای به زیان نشده است، این بدان معنی نیست که مشارکت بین ناشر و صاحب ورقه از مصادیق عقد شرکت نیست.
    اما همان طور که می دانیم در عمل، خریداران اوراق مشارکت انتظار ندارند که در زیان شرکت کنند. قانون گذار نیز برای آنکه عدم پیش بینی تحمل زیان به وسیله دارندگان اوراق مشارکت این شبهه را ایجاد نکند که مشارکتی در کار نیست، مکانیسمی پیش بینی کرده است که جبران احتمالی زیان وارده در اثر طرح برای صاحب ورقه میسر شود و اطمینان یابد که اگر طرح زیان بدهد، زیان او جبران خواهد شد. این مکانیسم چیزی جز تضمین سرمایه گذاری خریدار اوراق مشارکت نیست. مثلاً تبصره 85 قانون برنامه پنج ساله دوم اقتصادی در مورد اوراق مشارکتی که وزارت خانه مسکن برای تجهیز سرمایه در بخش مسکن از طریق بانک مسکن انتشار داده است، پیش بینی کرده است که «وزارت امور اقتصادی و دارایی به نمایندگی از جانب دولت بازخرید اوراق مزبور و سود متعلقه را تضمین خواهد کرد» این اقدام به سرمایه گذار امکان می دهد که سهمی را که که در اثر زیان در پروژه ممکن است حاصل شود، تحمل نکند. در مورد شرکتهای دولتی، شهرداریها و مؤسسات و شرکتهای غیردولتی، ماده 5 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب 1376 پیش بینی کرده است که خود این شرکتها و مؤسسات «مکلفند باز پرداخت اصل و سود متعلق را در سر رسیدهای مقرر در اوراق مذکور، تعهد و تضمین نمایند».
    این اقدامات، به این معنی نیست که خریداران اوراق مشارکت در زیان سهیم نخواهند بود؛ زیرا اگر چنین باشد؛ مشارکتی وجود نخواهد داشت. این اقدامات تنها به این معنی است که تضمین کننده اصل و سود سرمایه گذار «حسن انجام مشارکت» را تعهد می کند و این امر مانع از این نیست که مشارکتی که میان خریدار ورقه مشارکت و ناشر در اثر خرید ورقه حاصل می شود، عقد شرکت تلقی نشود. این نکته را نیز باید اضافه کرد که تضمین اصل سرمایه و سود به وسیله ناشر موجب بطلان رابطه مشارکت میان ناشر و صاحب ورقه نیست؛ زیرا تعهد به حسن انجام مشارکت مخالفتی با مقتضای ذات عقد ندارد.
     
    گفتار سوم انواع اوراق مشارکت
     
    قانون گذار با اقتباس آشکار از مقررات لایحه قانونی 1347 راجع به شرکتهای سهامی عام و خاص و در قیاس با اوراق قرضه سابق، اوراق مشارکت را به دو دسته ساده و مرکب تقسیم کرده است. معرفی انواع این اوراق موضوعی است که در این گفتار به آن می پردازیم.
    الف) اوراق مشارکت ساده. اوراق مشارکت ساده اوراقی است که پس از انتشار تغییر صورت نمی دهند و در نهایت، منجر به استرداد اصل سرمایه و سود حاصل از به کارگیری آن در پروژه به صاحب ورقه می شوند. در این فرض صاحب ورقه  مشارکت با شرکت در یک پروژه خاص شریک است و پس از اجرای پروژه رابطه اش با شرکت منتشر کننده ورقه قطع می گردد. این نوع ورقه مشارکت شایع ترین ورقه مشارکت است و به دلیل مکانیسمهای حقوقی خاصی که مقررات متفرقه حاکم بر این اوراق پیش بینی کرده اند(از جمله تضمین باز پرداخت اصل و سود ورقه) در عمل مشکلی ایجاد نمی کند و وسیله خوبی برای شرکت عموم در سرمایه گذاری های کوتاه مدت است؛ زیرا صاحب ورقه می تواند آن را منتقل کند یا حتی به ناشر مسترد کند.
    ب) اوراق مشارکت مرکب. این نوع اوراق که فقط به وسیله شرکتهای سهامی عام منتشر می شوند (ماده 6 قانون نحوه انتشار اوراق مشارک) عبارت اند از: اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام و اوراق مشارکت قابل تعویض با سهام.
    1.اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام. پیش بینی این نوع ورقه  مشارکت اقتباس کامل از مقررات سابق اوراق قرضه قابل  تبدیل به سهام به وسیله قانون گذار بعد از انقلاب است؛ زیرا ورقه مشارکت قابل تبدیل ورقه ای است که قابل تبدیل به سهم شرکت ناشر است(ماده 1 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت). تفاوتی که این نوع ورقه  با ورقه مشارکت  ساده دارد در این است که، صاحب ورقه، در صورتی که وضع شرکت ناشر به دلیل اقتصادی و سودهی بهتر از زمان انتشار اولیه ورقه مشارکت باشد، می تواند با تبدیل  ورقه مشارکت خود به سهم شرکت از این بهبود وضع اقتصادی شرکت بهره ببرد و با شرکت ناشر، این بار به عنوان صاحب سهم آن، باقی بماند.
    مانند وضعیتی  که لایحه قانونی 1347 برای اوراق قرضه قابل تبدیل به سهم پیش بینی کرده بود؛ لازمه انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل این است که شرکت ناشر سرمایه خود را افزایش دهد. همچنی مانند گذشته، برای انتشار این اوراق، شرکت الزامی ندارد که هم زمان با تصمیم مجمع عمومی فوق العاده اش به انتشار این اوراق، سرمایه خود را به میزان این اوراق افزایش دهد. در واقع، افزایش سرمایه، که اجازه آن را مجمع عمومی به هیئت مدیره می دهد، زمانی محقق می شود که مهلتی که طی آن دارندگان این گونه اوراق خواهند توانست اوراق خود را به سهام شرکت تبدیل کنند، منقضی شده باشد. در این صورت معادل مبلغ بازپرداخت نشده اوراقی که برای تبدیل  به سهام شرکت عرضه شده است، سرمایه شرکت افزایش داده شده و پس از ثبت این افزایش در مرجع ثبت شرکتها سهام جدید  صادر و به دارندگان اوراق مشارکت معادل مبلغ بازپرداخت نشده اوراقی که به شرکت تسلیم شده اند، سهم داده خواهد شد(مواد 30 و 33 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    سهام داران شرکت، در خرید سهام جدید شرکت حق تقدم ندارند. ماده 31 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت این نکته را به صراحت بیان کرده است: «حق تقدم سهام داران شرکت در خرید سهام قابل تبدیل با اوراق مشارکت با تصویب مجمع عمومی فوق العاده شرکت منتفی خواهد بود» مفهوم ماده اخیر این نیست که مجمع عمومی مجاز است حق تقدم سهامداران را منتفی نکند، بلکه این است که با تصویب انتشار اوراق و افزایش سرمایه، سهام جدید باید به صاحبان اوراق مشارکت داده شود و سهام داران حقی به آنها ندارند. این قاعده را قانون گذار فعلی از ماده 63 لایحه قانونی 1347 راجع به شرکتهای سهامی عام و خاص اقتباس کرده است.
    2. اوراق مشارکت قابل تعویض با سهام. بر خلاف آنچه در مورد اوراق مشارکت قابل تبدیل  به سهام گفته شد، قانون گذار با وجود اقتباس از مقررات لایحه قانونی 1347 در ایجاد اوراق مشارکت قابل تعویض با سهام، رژیم حقوقی این اوراق را از اوراق قرضه قابل تعویض با سهام جدا کرده و دست به ابداعی زده که به سبب اینکه خلاف منطق است موجب عدم رغب ناشرین و عدم رجوع عموم برای خرید این گونه اوراق  شده است. توضیح مطلب این است که در لایحه قانونی 1347، خرید اوراق قرضه قابل تعویض با سهام، در صورت تمایل صاحب ورقه، موجب سهامدار شدن او در شرکت ناشر می شد، همان طور که در مورد اوراق قرضه قابل تدیل به سهام شرکت مصداق داشت و در مورد اوراق مشارکت  قابل تبدیل  به سهام در حال حاضر دارد. قانون گذار فعلی راه حل عجیبی پیش بینی کرده است که معلوم نیست چگونه قابل  اعمال است. در واقع، به موجب ماده 29 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت که در اجرای ماده 6 قانون اخیرالذکر وضع شده است: «اوراق مشارکت ممکن است قابل تعویض با سهام سایر شرکتهای پذیرفته شده در سازمان بورس اوراق بهادار باشد. در این صورت ناشر مؤظف است حداقل به میزان اوراق مشارکت قابل تعویض، موجودی سهام شرکتهای مذکور را تا سر رسید نهایی اوراق مشارکت نگهداری کند» مفهوم این ماده این است که شرکت ناشر الزامی به افزایش سرمایه خود و نیز صدور سهام جدید برای تعویض با اوراق مشارکت متقاضیان تعویض ندارد. کافی است که شرکت سهامی در دیگر شرکتهای حاضر در بورس داشته باشد؛ هرگاه، صاحب ورقه اراده کرد سهام مزبور را در مقابل تسلیم اوراق مشارکت به صاحبان این اوراق منتقل می کند. با این کیفیت صاحب ورقه مشارکت در شرکت ناشر شریک نمی شود، بلکه در شرکتهای دیگری شریک می شود که شرکت ناشر در آن صاحب سهم است. مقصود قانون گذار از وضع چنین اوراقی معلوم نیست. اگر در گذشته اوراق قرضه قابل تعویض  به سهام، در کنار اوراق قرضه قابل تبدیل وجود داشت به سبب آن بود که در فرض اوراق قابل  تعویض، شرکت ناشر اطمینان داشت که با انتشار این اوراق، سرمایه او حتماً افزایش پیدا خواهد کرد؛ زیرا مؤسسه ای مالی به حکم ماده 62 لایحه قانونی 1347 افزایش سرمایه را پذیره نویسی می کرد؛ یعنی تضمین می کرد که اگر اوراق قرضه منتشر شده به وسیله عموم خریداری نشوند، او این اوراق را از شرکت ناشر خریداری خواهد کرد و به سهام دار شرکت تبدیل خواهد شد، در حالی که معلوم نیست فلسفه وجودی اوراق مشارکت قابلت تعویض واقعاً چیست!
  • اگر این چه انتشار اوراق مشارکت اختصاص به شرکت سهامی ندارد و مؤسسات دیگر، از جمله شهرداریها و مؤسسات و نهادهای عمومی غیر دولت و مؤسسات عام المنفعه می توانند چنین اوراقی را منتشر کنند(ماده 1 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت)، لیکن بحث ما در اینجا عمدتاً در مورد انتشار اوراق مشارکت شرکتهای سهامی خواهد بود، هر چند عمده مقررات حاکم بر اوراق مشارکت این شرکتها در مورد سایر مؤسسات نیز قابل اعمال است. شرایط انتشار اوراق مشارکت را می توان در شرایط مربوط به شرکت ناشر و شرایط مربوط به اوراق خلاصه کرد که ما در دو گفتار به آنها می پردازیم.
     
     
    گفتار اول شرایط مربوط به شرکت ناشر
    در ارتباط با این شرایط عمده ترین سؤال این است که مجمع عمومی شرکت چه نقشی در اجاره انتشار اوراق مشارکت دارد. پس از پاسخ دادن به این سؤال  شرایط دیگر راجع به شرکت ناشر را بررسی می کنیم:
    الف) نقش مجمع عمومی سهامداران. سؤالی که طرح می شود این است که درون شرکت ناشر چه رکنی از ارکان شرکت صلاحیت تصمیم گیری در خصوص انتشار اوراق مشارکت را دارد؟ قانون گذار در خصوص این سؤال پاسخ کلی ارائه نکرده است و در مواد متفرقه به ضرورت دخالت مجمع عمومی در انتشار این اوراق اشاره کرده است. آنچه مسلم است این است که انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام نیاز به تصمیم مجمع عمومی فوق العاده شرکت ناشر دارد. در واقع به موجب ماده 30 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت:«اوراق مشارکت ممکن است قابل تبدیل به سهام شرکت(سهامی عام) باشد. در این صورت مجمع عمومی فوق العاده بنا به پیشنهاد هیئت مدیره و گزارش خاص بازرس یا بازرسان شرکت اجازه انتشار اوراق مشارکت را می دهد و شرایط و مهلتی را که طی آن دارندگان این اوراق خواهند توانست اوراق خود را به سهام شرکت تبدیل کنند تعیین و اجازه افزایش سرمایه را به هیئت مدیره خواهد داد». پیش بینی این قاعده که انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل منوط به تصویب مجمع عمومی فوق العاده است،  کاملاً منطقی است؛ زیرا همان طور که در متن ماده نیز پیش بینی شده است، لازمه انتشار اوراق مشارکت قابل تبدیل این است که سرمایه شرکت افزایش یابد و افزایش سرمایه نیز طبق ماده 83 لایحه قانونی 1347 راجع به شرکتهای سهامی عام و خاص، انحصاراً در صلاحیت مجمع عمومی فوق العاده شرکت است. سؤالی که طرح می شود، این است که آیا در مورد انتشار دیگر اوراق مشارکت(اوراق ساده و قابل تعویض) نیز باید مجمع عمومی فوق العاده دخالت کند یا خیر؟
    همان طور که گفته شد، منهای ماده 30 آیین نامه اجرایی، مقررات دیگری که در قوانین و آیین نامه های حاکم بر انتشار اوراق مشارکت به تصویب رسیده است صراحتی در خصوص  این موضوع ندارند. مثلاً تبصره  یک ماده 4 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت برای انتشار این اوراق تصویب «مجمع عمومی» را ضروری دیده، اما معین نکرده است که این مجمع، مجمع عمومی عادی است یا «مجمع عمومی» فوق العاده.
    در ماده 56 لایحه قانونی 1347 راجع به شرکت های سهامی عام و خاص قانون گذار در خصوص اوراق قرضه صراحتاً مجمع عمومی فوق العاده را صالح برای تصویب انتشار اوراق قرضه(از هر نوع) شناخته و مقرر کرده بود:«هرگاه اوراق قرضه در اساسنامه پیش بینی نشده باشد مجمع عمومی فوق العاده صاحبان سهام می تواند، بنا به پیشنهاد هیئت مدیره انتشار اوراق قرضه را تصویب و شرایط آن را تعیین کند»، آیا می توان مقررات این ماده را در مورد اوراق مشارکت نیز اعمال نمود؟ این سؤال، حتی در مورد اوراق مشارکت قابل تعویض  به سهام نیز قابل طرح است؛ زیرا بر خلاف اوراق  مشارکت قابل تبدیل به سهام، انتشار اوراق قابل تعویض به سهام مستلزم تصویب افزایش سرمایه شرکت ناشر نیست که همان طور که گفتیم، در صلاحیت انحصاری مجمع عمومی فوق العاده است.
    برخلاف آنچه بعضی مؤلفین گفته اند ، برای پاسخ دادن به سؤال مزبور نمی توان به مقررات لایحه قانونی 1347 در خصوص اوراق قرضه رجوع کرد؛ زیرا اوراق اخیر متضمن یک رابطه قرض میان شرکت ناشر و صاحب اوراق است در حالی که اوراق مشارکت، همان طور که گفته شد، متضمن عقد شرکت میان شرکت ناشر و صاحب ورقه است. با توجه به این که گفته شد، با نظر شورای نگهبان، اوراق قرضه، به تعریفی که از آن در ماده 52 لایحه قانونی 1347 شده از قانون گذاری فعلی کشور حذف شده است، نمی توان برای حل ابهام مقررات راجع به اوراق مشارکت به مقررات حاکم بر این تأسیس حقوقی حذف شده رجوع نمود، بلکه تنها باید به خود مقررات حاکم بر اوراق مشارکت اتکا کرد.
    حال سؤال قابل طرح این است که آیا مقررات مزبور برای انتشار اوراق مشارکت ساده یا قابل تعویض با سهام شرکت ناشر را الزام به رجوع به مجمع عمومی فوق العاده می کنند؟
    برای پاسخ دادن به سؤال مزبور ابتدا باید به قاعده کلی منعکس در ماده 83 لایحه قانونی 1347 رجوع کنیم. ماده اخیر مقرر می کند که: «هرگونه تغییر در مواد اساسنامه یا در سرمایه شرکت یا انحلال  شرکت قبل از موعد منحصراً در صلاحیت مجمع عمومی فوق العاده می باشد» بدین ترتیب، آنچه انحصاراً  در صلاحیت مجمع عمومی فوق العاده است سه چیز است: تغییر در مواد اساسنامه، تغییر در سرمایه شرکت(افزایش سرمایه یا کاهش آن) و انحلال شرکت. حال باید دید، انتشار اوراق مشارکت از کدام یک از این مقوله هاست؛ پاسخ این است که هیچ کدام. در واقع نه صدور و انتشار اوراق مشارکت ساده و نه انتشار اوراق مشارکت قابل تعویض با سهام، تغییر در سرمایه شرکت ایجاد نمی کند و اصولاً این تغییر ضرورت ندارت. در واقع، در مورد اوراق مشارکت ساده، همان طور که گفتیم، مشارکت صاحب ورقه  مشارکت با شرکت ناشر است و نه مشارکت با شرکای موجود شرکت که الزاماً با افزایش سرمایه شرکت محقق می شود. در مورد اوراق مشارکت قابل تعویض  با سهام نیز هیچ گونه ضرورتی به افزایش سرمایه شرکت وجود ندارد؛ زیرا صاحب ورقه در قبال تعویض اوراق مشارکت خود سهام خود شرکت ناشر را دریافت نمی کند، بلکه سهامی را دریافت می کند که شرکت ناشر در شرکت های دیگر(سهامی عام) مالک است. به همین خاطر نیز هست که ماده 29 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت نشر اوراق مشارکت قابل تعویض را فقط منوط به افزایش موجودی سهام شرکت ناشر در شرکتهای دیگر به میزان اوراق مشارکت قابل تعویض کرده است. به این ترتیب، وقتی در سرمایه شرکت هیچ تغییری ایجاد نمی شود، تغییری نیز در اساسنامه پیش نخواهد آمد؛  زیرا تغییر اساسنامه وقتی مصداق پیدا می کند که در اثر افزایش سرمایه یا کاهش آن ماده ای از اساسنامه که مربوط به میزان سرمایه شرکت است تغییر کند. در نتیجه با توجه به اینکه مقررات حاکم بر انتشار اوراق مشارکت فقط در مورد اوراق مشارکت قابل تبدیل به ضرورت رجوع به مجمع عمومی فوق العاده اشاره کرده اند(ماده 30 آیین نامه اجرایی) و در مورد سایر انواع اوراق چنین تکلیفی نکرده اند و از آنجا که صلاحیت های مجمع عمومی فوق العاده به طور انحصاری در ماده 83 لایحه قانونی 1347 ذکر شده اند و براساس قواعد کلی، سایر صلاحیت ها مختص مجمع عمومی عادی است ـ منهای صلاحیتهای مربوط به سازمانهای دیگر شرکت ـ لذا باید چنین تلقی کرد که هرجا قانون گذار از «مجمع عمومی سهام داران» صحبت می کند مجمع عمومی عادی مدنظر است. بنابراین، به نظر ما این مجمع عمومی عادی شرکت است که می تواند در خصوص انتشار اوراق مشارکت ساده و نیز اوراق مشارکت قابل تعویض با سهام تصمیم گیری کند و در چنین شرایطی، حتی با قید در اساسنامه، صلاحیت مجمع عمومی عادی در این مورد قابل تفویض به مجمع عمومی فوق العاده نخواهد بود؛ زیرا چنین اقدامی مخالف ماده 86 لایحه قانونی 1347 است که مجمع عمومی عادی را صالح برای تصمیم گیری در خصوص «کلیه امور شرکت به جز آنچه در صلاحیت مجمع عمومی مؤسس و فوق العاده است» تلقی می کند و به حکم ماده 270 لایحه قانونی باطل است.
    ب) شرایط دیگر. به موجب ماده 17 از قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور و اصلاح ماده 113 قانون برنامه سوم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی مصوب 1382  انتشار اوراق مشارکت خاص شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار است. این شرکتها البته، فقط می توانند از نوع شرکتهای سهامی عام و خاص اعم از خصوصی یا دولتی یا وابسته به نهادهای دیگر (نظیر مؤسسات عام المنفعه) باشند (ماده 1 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت) شرکت های نوع دیگر(با مسئولیت محدود، مثلاً) نمی توانند اوراق مشارکت منتشر کنند.
    استثنائاً، بعضی شرکتهای سهامی نمی توانند ناشر اوراق مشارکت باشند. این شرکتها را ماده 2 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی ... معین کرده است و آن دسته از شرکتهای سرمایه گذاری اند که موضوع فعالیت آنها صرفاً «خرید و فروش سهام و سایر اوراق بهادار با هدف کسب سود» است.این استثنا با روح حاکم بر قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت منطبق است که انتشار این اوراق را صرفاً برای تأمین سرمایه برای اجرای مشترک طرحهای عمرانی، تولیدی و امثال آن مجاز می داند که به رغم قانون گذار، معاملات راجع به آنها جنبه ربوی ندارد.
    علاوه بر این، برای آنکه شرکت بتواند اوراق مشارکت منتشر کند لازم است اولاً، حداقل دو سال از تاریخ پذیرش شرکت در بورس گذشته باشد؛ ثانیاً حداقل در دو دوره مالی پیش از تقاضای انتشار اوراق مشارکت سود آور بوده و به تشخیص سازمان بورس امکان سود آوری آن در آینده وجود داشته باشد، ضمن اینکه زیان انباشه نداشته باشد و ثالثاً، صورتهای مالی شرکت طی دو دوره مالی پیش از تقاضای انتشار اوراق مشارکت باید به تصویب مجمع عمومی شرکت رسیده باشد و سوابق گزارش دهی و شفافیت حسابهای شرکت به تأیید سازمان بورس رسیده باشد(مواد 15 الی 17 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...).
    مجموعه این مقررات با هدف ایجاد اطمینان خاطر در سرمایه گذار وضع شده اند. که در خرید اوراق مشارکت با ناشری روبه رو باشد که به دنبال فعالیتی سالم است. در مورد وضعیت آتی فعالیت شرکت ناشر نیز آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون فوق ترتیبی داده است که سازمان بورس بتواند به نحوی به فعالیت شرکت نظارت داشته باشد؛ زیرا ماده 7 این آیین نامه عرضه اولیه و داد و ستد ثانویه اوراق مشارکت را فقط از طریق این سازمان امکان پذیر دانسته است.
    در شرایط فوق، هر شرکت سهامی عام یا خاص می تواند به صدور اوراق مشارکت مبادرت کند، مشروط بر اینکه انتشار اوراق مزبور با برنامه هایی که قانون مشارکت عموم را در آنها از طریق خریدار اوراق مشارکت پیش بینی کرده است، منطبق باشند.
     
     
    گفتار دوم شرایط مربوط به اوراق
    اوراق مشارکت باید با اهدافی که قانون گذار برای انتشار آنها پیش بینی کرده است، هماهنگ باشند. در واقع، رجوع به انتشار اوراق مشارکت به وسیله شرکت مجاز نیست مگر آنکه در اجرای طرحهایی باشد که قانون گذار صراحتاً معین کرده است.
    ماده یک قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مراجعه به مشارکت عموم به وسیله مؤسسات و شرکتها را در اجرای «طرحهای عمرانی انتفاعی دولت» و «طرحهای سودآور تولیدی و ساختمانی و خدماتی» مجاز تلقی می کند. تنها در اجرای این گونه طرحهاست که ناشرین می توانند به انتشار اوراق مشارکت مبادرت نمایند.تبصره ماده یک قانونن اخیر الذکر تشخیص و تأیید انتفاعی بودن طرحهای عمرانی را به عهده هیئتی مرکب از نمایندگان وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان مدیریت و بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران گذاشته است. این تشخیص  البته، باید با توجه به ماده یک آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق  مشارکت انجام شود که طرحهای عمرانی ـ انتفاعی دولت را تعریف می کند. به موجب این ماده: منظور از این گونه طرحها «طرحی است که در مدت معقولی  پس از شروع بهره برداری علاوه بر تأمین هزینه های جاری و استهلاک سرمایه سود متناسبی به تبعیت از سیاست دولت را نیز عاید نماید و منظور از انتفاع انتفاع مالی است به نحوی که فایده های ناشی از بهره برداری طرح قابل فروش و قابل تقویم به پول باشد».
    ماده 17 از قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور نیز انتشار اوراق مشارکت برای شرکتهای پذیرفته در بورس با مجوز بورس را فقط به منظور  تأمین منابع مالی در «طرحهای نوسازی و توسعه شرکت» مجاز تلقی می کند. ماده یک آیین نامه اجرایی این ماده طرح نوسازی و توسعه شرکت را «طرح یا پروژه جدید یا مکمل می داند که اجرای آن به لحاظ فنی، مالی و اقتصادی توجیه پذیر باشد».
    با این کیفیت، برخلاف آنچه در گذشته در مورد اوراق قرضه مصداق داشت، شرکت نمی تواند صرفاً به منظور تأمین منابع مالی و بدون توجه به اینکه این منابع در چه پروژه هایی استفاده  خواهد شد، به انتشار اوراق مشارکت مبادرت کند. تأمین منابع مالی  از طریق انتشار اوراق مشارکت فقط در صورتی ممکن است که شرکت طرح عمرانی یا در مورد شرکتهای پذیرفته در بورس طرحی برای نوسازی و توسعه داشته باشد تا سرمایه گذار بتواند با استفاده از پس انداز خود در اجرای پروژه سهیم سود. به زعم قانون گذار، فقط از این طریق است که می توان مطمئن بود که سرمایه گذار در حقیقت آنچه دریافت می کند، سود حاصل از انجام پروژه اقتصادی پیشنهادی به وسیله شرکت ناشر است. همین توجه خاص  به واقعی بودن امر سرمایه گذاری و جلوگیری از به کارگیری مکانیسم های صوری برای غیر ربوی جلوه دادن رابطه میان ناشر و سرمایه گذار باعث شده است که قانون گذار انتشار اوراق مشارکت را به نحو پیچیده ای سازماندهی کند البته، مقررات راجع به این سازماندهی بر این اراده قانون گذار نیز استوار است که سرمایه گذاران، در دام ناشرانی گرفتار نشوند که پروژه ای جدی برای سرمایه گذاری در اختیار ندارند.
     
  • مطالعه نحوه سازماندهی انتشار اوراق مشارکت مستلزم بررسی دو چیز است: اول: اشخاص و سازمانهای دخیل در انتشار اوراق مشارکت(گفتار اول) و دوم: مکانیسم انتشار اوراق مشارکت(گفتار دوم).
     
    گفتار اول اشخاص و سازمان های دخیل در انتشار اوراق مشارکت
    در تحقیق اوراق مشارکت، اشخاص و مؤسسات زیر دارای نقش هستند: ناشر، امین، عامل، ضامن، حسابرس، سازمان بورس و اوراق بهادار و بانک مرکزی که لازم است نقش هر یک از آ«ها مشخص شود.
    الف) نقش ناشر. شرکت متقاضی پیشنهاد دهنده مشارکت عموم در اجرای طرح سرمایه گذاری است. برای تحقق انتشار اوراق، شرکت باید تقاضای مجوز خاص کند. شرکت ناشر وقتی می تواند مبادرت به انتشار اوراق کند که در بورس پذیرفته شده باشد(ماده 1 آیین نامه ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...).
    تبصره 1: ماده 4 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت، مقرر کرده است که ناشر باید درخواست مجوز انتشار را به بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران تقدیم کند. درخواست باید متضمن توجیهات کامل اقتصادی، فنی و مالی باشد، همراه با تنضمین ناشر به بانک عامل و تأیید گزارش توجیهی توسط عامل( ماده 5 آیین نامه اجرایی قانون نحوه اوراق مشارکت). ماده 26 قانون بازار اوراق بهادار مصوب 1384، پیش بینی کرده است که: « از تاریخ لازم الاجرا شدن این قانون، وظایفت و اختیارات بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران موضوع ماده 4 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت، به سازمان(بورس و اوراق بهادار) واگذار می شود». بدین ترتیب صدور مجوز انتشار اوراق مشارکت، از این پس با سازمان بورس و اوراق بهادار است که با همان شرایط منعکس در ماده 4 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت در اعطای مجوز اقدام می نماید. ناشر مؤظف است، به منظور بررسی طرح از سوی سازمان بورس حداقل گزارشهای حسابرسی سه دوره مالی پیش از انتشار اوراق  را به سازمان بورس ارائه کند(ماده 29 آیین نامه اجرایی قانون). در صورتی که ناشر شرکت دولتی باشد،  قبل از ارائه درخواست به سازمان بورس، انتشار باید به تصویب مجمع عمومی یا شورای عالی شرکتهای مربوطه برسد(تبصره 1 از ماده 4 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت) همین تکلیف را در شرکتهای دیگر به موجب آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت دارند(ماده 28). تاریخ، شرایط و مراحل انتشار و عرضه اوراق مشارکت نیز باید در درخواست ناشر پیشنهاد شود(ماده 9 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    پس از آنکه سازمان بورس نسبت به انتشار اوراق مشارکت مجوز لازم را صادر نمود، ناشر باید مراتب را از طریق رسانه های جمعی به اطلاع عموم برساند. متن اطلاعیه انتشار باید قبلاً به تأیید عامل برسد(ماده 10 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    پس  از فروش اوراق مشارکت، ناشر باید سیستم حسابداری مطابق با استاندارد های مورد قبول سازمان حسابرسی را در مورد طرح مورد نظر به طور جداگانه  و خارج از عملیات و فعالیت های خود، مستقر و به مورد اجرا گذارد(ماده 20 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    ناشر باید پس از اخذ مجوز و قبل از انتشار اوراق مشارکت مبادرت به تنظیم سندی به نام «امیدنامه» کند(ماده 27 آیین نامه اجرایی). امید نامه سندی (است) که اهداف، نرخ، بازده مورد انتظار، شرایط و نحوه تبدیل اوراق به سهام(در صورت لزوم) و سایر جزئیات  مربوط به «طرح توسعه و نوسازی شرکت» را شرح می دهد و تصویری از آینده سرمایه گذاری برای تصمیم گیری در اختیار سرمایه گذاران(خریداران اوراق مشارکت) قرار می دهد. این سند قبل از انتشار عمومی باید به تأیید امین، حسابرس و (سازمان) بورس برسد»(بند «و» از آیین نامه اجرایی قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...).
    ب)نقش امین. امین، بانک یا مؤسسه بیمه یا هر شخص حقوقی مورد تأیید سازمان بورس است که از طرف ناشر انتخاب و برای حفظ منافع دارندگان اوراق مشارکت و حصول اطمینان از صحت عملیات ناشر در طرح سرمایه گذاری، نسبت به مصرف وجوه، نحوه نگهداری حسابها و صورتهای مالی و عملکرد اجرایی ناشر به موجب قرارداد منعقده با ناشر مستمراً رسیدگی و اظهار نظر می کند(ماده 1 از آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...). با این کیفیت امین قاعدتاً ناظر اعمال ناشر است و در نتیجه باید فردی کاملاً مستقل از او باشد و به خصوص، از آنجا که او برای حفظ حقوق دارندگان اوراق مشارکت عمل می کند، نباید شخصاً تعهدی در برابر ناشر داشته باشد و به نفع او تعهدی را بپذیرد. مع ذلک، تبصره ماده 31 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور... مقرر کرده است که «در صورت عدم وجود ضامن وظیفه ضامن به موجب این ماده بر عهده امین خواهد بود». ماده مزبور راجع است به فرض عدم ایفای تعهدات ناشر یا عامل در سررسیدهای مقرر. در این ماده آمده است که در این فرض«ضامن مکلف است، با نظارت امین،  از محل وثایق و تضمین های نزد خود و براساس ترتیبات مقرر در قراردادهای فیمابین اقدام به ایفای تعهدات  نماید» پس اگر ضامنی وجود نداشته است امین نقش ضامن ناشر و عامل را بازی می کند. در تبصره 2 ماده 35 آیین نامه ماده 17 فوق نیز آمده است که: « در صورتی که امین و ضامن شخصیت حقوقی واحد باشند، نیازی به قرارداد ضمانت نخواهد بود» آیا این عبارت به معنی این است که امین بدون نیاز به قید در قرارداد خود با ناشر هم ضامن است یا ضامن بودن او در صورتی است که در قرارداد «امانت» قید ضامن بودن او نیز شده باشد؟ در واقع، اگر امین را، در صورت فقدان ضامن، ضامن تلقی کنیم، تعهد منعکس در ماده 30 آیین نامه ماده 17 مورد اشاره، برعهده امین خواهد بود. به موجب این ماده: «ضامن ملزم به خرید اوراق مشارکتی است که در عرضه عمومی به فروش نرفته است». به نظر ما، شخص امین تا زمانی که تعهد به ضمانت نکرده باشد، ضامن تلقی نمی شود و بنابراین تعهد به خرید اوراق را به عهده ندارد. ولی ایراد به این راه حل که امین و ضامن می تواند شخص واحد باشد وارد است. در واقع، اگر امین بتواند ضامن هم باشد چگونه می توان مطمئن بود که او در صورت عدم انجام تعهدات ناشر در قبال دارندگان اوراق مشارکت، به تعهد خود به عنوان ضامن عمل خواهد کرد؟ او به عنوان ضامن متعهد است که در صورت عدم انجام تعهدات ناشر، خود این تعهدات را انجام دهد. چگونه می تواند حافظ منافع دارندگان اوراق مشارکت باشد، در حالی که شخصاً در مقابل آنها تعهدی مشابه تعهد ناشر دارد؟
    به هر حال امین در رابطه با انتشار اوراق مشارکت تعهداتی دارد که در مواد 32 به بعد آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور... آمده است:
    -مجوز برداشت وجوه جمع آوری شده توسط ناشر در فروش اوراق منتشر شده از طریق بورس توسط امین صادر می شود(ماده 32)؛
    - استرداد وجوه به صاحبان اوراق مشارکت توسط عامل در فرضی که میزان خرید کمتر از میزان اوراق منتشر شده باشد، با نظارت او انجام می شود(ماده33)؛
    - کلیه وجوه در عرضه اولیه اوراق مشارکت به حسابی واریز می شود که تحت نظارت امین است(ماده 34).
    رابطه بین امین و ناشر رابطه ای قراردادی است و بنابراین، طرفین می توانند علاوه بر تعهداتی که قانون و آیین نامه بر عهده امین گذاشته است که جنبه آمره دارند، تعهدات دیگری را نیز در قرارداد خود بگنجانند. البته، قرارداد بین امین و ناشر باید متعاقب انعقاد قرارداد بین ناشر و عامل با ناشر و حسابرس و ناشر و ضامن(در صورت وجود) باشد. عدم رعایت این قاعده که در ماده 35 آیین نامه اجرایی ماده 17 مورد اشاره آمده است، موجد مسئولیت امین در مقابل اشخاصی است که در اثر این اقدام امین متضرر می شوند. چون در آیین نامه و قانون در خصوص این مسئولیت تعهد خاصی دیده نمی شود لذا، مسئولیت امین در این ارتباط تابع قواعد عام حقوق مدنی است.
    ج)نقش عامل. عامل شخص حقوقی است  که به موجب قرارداد با ناشر و از طرف او تعیین می شود تا نسبت به عرضه اولین اوراق برای فروش اقدام نمایید. پرداخت سود علی الحساب و قطعی اوراق، بازپرداخت اصل مبلغ آنها در سررسید، کسر و پرداخت مالیتهای مربوطه و امور اجرایی مرتبط با انتشار اوراق به عهده عامل  است. عامل می تواند خود ناشر باشد؛ یعنی، یک  شخص حقوقی، می تواند دو نقش  را بازی کند(ماده1 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت و بند «ط» از  ماده 1 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم  بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...). این راه حل عجیب نیست؛ زیرا عامل ضامن نیست تا نتوان شخصیت او را در شخصیت مضمون عنه حل نمود. مع ذلک،  راه حل قانون گذار، در فرضی که عملاً  استفاده می شود، برای صاحبان اوراق مشارکت متضمن اطمینان کمتر از فرضی است که در آن عامل از ناشر مستقل است.
    در واقع، در فرض  اخیر، عامل، که معمولاً یک بانک از ناشر تضمینهای لازم را دریافت می کند و در صورت عدم انجام تعهدات ناشر در مقابل صاحبان اوراق مشارکت، از محل این تضمین ها رأساً اقدام به پرداخت حقوق آنها می کند. (ماده 15 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت). همان طور که گفته شد، گزارش توجیهی فنی و اقتصادی  و مالی طرحهای غیردولتی باید قبل از ارسال به بانک مرکزی برای صدور مجوز یا برای بررسی  در مورد شرکتهایی که  در بورس حاضرند باید مورد تأیید عامل قرار گیرد(تبصره1 ماده 5 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت). اگر عامل و ناشر یکی باشد، اعلام کننده (ناشر) و کنترل کننده(عامل) یکی خواهد بود و کنترل و تأیید در چنین فرضی اصولاً وجود نخواهد داشت. بالاخره  باید توجه کرد که عامل رابط  بین ناشر و سازمان بورس  است و باید حسابهای مربوط به انتشار  را طبق استاندارد تعیین شده و به شکل مستقل نگهداری کند و در فواصل  زمانی تعیین شده انتشار دهد (ماده 36 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...). اگر عامل و ناشر شخصیت واحذ داشته باشند این عنصر ارتباط با سازمان بورس که قاعدتاً باید نقش مستقل از ناشر داشته باشد، وجود نخواهد داشت و معلوم نیست بورس  چگونه می تواند به خود ناشر اعتماد کند که نقش عامل را نیز داشته باشد.
    مجموعه ایرادات  فوق ایجاب می کند که قانون گذار در ارتباط  با موضوع  مورد بحث(وحدت ناشر و عامل) در راه حل فعلی خود تجدید نظر کند. این نکته نیز قابل ذکر است که عامل می تواند نهاد مالی، بانک، بیمه، مؤسسه مالی و اعتباری یا هر شخص حقوقی دیگر باشد(ماده1 دستورالعمل مورد 25/10/85 شورای عالی بورس در مورد ثبت و عرضه عمومی اوراق بهادار).
    د) نقش ضامن. حضور ضامن در سازماندهی  انتشار اوراق مشارکت برای اولین بار در بند «ی» از ماده 1 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع  کشور پیش بینی شده است. به موجب این بند:«ضامن شخص  حقوقی است که پرداخت سود علی الحساب، اصل مبلغ اوراق مشارکت یا بخشی از مبلغ اوراق مشارکت را که به فروش نرسیده است تضمین می کند». همان طور که ملاحظه می شود، بند «ی» مورد اشاره، تنها از «پرداخت سود علی الحساب» صحبت می کند و پرداخت سود قطعی را مراعی گذاشته است، در حالی که به اوراق مشارکت در نهایت  سود قطعی تعلق می گیرد و قاعدتاً این سود است که باید موضوع تعهد ضامن باشد. این نقص بند «ی»، البته، در ماده 22 آیین نامه اجرایی ماده 17 به طریقی جبران شده است. به موجب این ماده: «ناشر موظف است  بازپرداخت  اصل و سودهای  علی الحساب  و قطعی را در سررسیدهای مقرر تعهد کند و وثایق لازم را برای تنظیم  بازپرداخت اصل و سودهای متعلق به اوراق، در صورت وجود ضامن در اختیار وی و در غیر این صورت در اختیار امین قرار دهد». بنابراین، ضامن، در صورت وجود،  متعهد به پرداخت اصل مبلغ و سودهای علی الحساب  و قطعی است و در صورتی که متعهد(ناشر) به موقع به تعهدات  خود مبنی بر پرداخت عمل نکند، او متعهد به عمل است و می تواند از طریق استفاده از وثایق  زیان احتمالی را که به سبب پرداخت اصل و سود اوراق  مشارکت متحمل می شود جبران بنماید.
    اما ضامن تعهد دیگری نیز دارد. بندهای 4 ماده 1 و ماده 30 آیین نامه اجرایی ماده 17 فوق الذکر ضامن را ملزم به خرید اوراق مشارکتی می کند که در عرضه عمومی به فروش نرفته است. الزام وی، البته، محدود به سقفی است که در قرارداد بین ضامن و ناشر درج شده است. تعهد ضامن به خرید اوراق مشارکت به فروش نرفته، تعهد بانکها و مؤسسات مالی را به یاد می آورد که مطابق ماده 62 لایحه قانونی 1347، در فرض انتشار اوراق  قرضه قابل تعویض با سهام  شرکت سهامی، افزایش سرمایه شرکت را «پذیره نویسی»  می کردند. تعهد بانکها و مؤسسات مالی پذیره نویس، که طی قراردادی با شرکت انتشار دهنده اوراق قرضه برقرار می شد، این بود که در صورت  عدم تمایل پذیره نویسان دیگر به تعویض اوراق قرضه خریداری شده به سهام شرکت، بانک یا مؤسسه پذیره نویس،  این اوراق را شخصاً خریداری و تبدیل به سهام کند. مع ذلک، در آیین نامه اجرایی ماده 17، نقش ضامن تنها در مورد خرید اوراق مشارکت قابل تعویض یا قابل تبدیل  به سهام مصداق ندارد، بلکه در هر فرضی، حتی در فرض انتشار اوراق مشارکت ساده (غیر قابل تعویض و یا تبدیل به سهام) قابل تصور است؛ همه چیز بستگی به قراردادی دارد که بین ناشر و ضامن منعقد می شود. ناشر، البته، در انتشار اوراق مشارکت تکلیفی به داشتن ضامن ندارد و می تواند به انتخاب امین اکتفا کند و در این صورت خود او وثایق و تضمینهای لازم را به امین خواهد داد.
    هـ) نقش حسابرس. دخالت حسابرس در امر انتشار اوراق مشارکت در بند ک ماده1 و نیز در ماده 37 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم  بخشی از مقررات تسهیل  نوسازی صنایع کشور پیش بینی شده است. حسابرس، به موجب این بند از ماده 1، مؤسسه حسابرسی است که امکان سنجی فنی، اقتصادی و مالی «طرح نوسازی و توسعه» پیشنهادی شرکت ناشر را تأیید می کند. مؤسسه حسابرسی باید الزاماً  عضو جامعه حسابداران رسمی ایران باشد. گزارش پیشرفت کار، نرخ بازده و دیگر اطلاعات مالی طرح سرمایه گذاری ارائه شده توسط ناشر نیز باید توسط حسابرس به اطلاع دارندگان اوراق مشارکت برسد بند ک مورد اشاره در انتها مقرر می کند که «حسابرس می تواند در عین حال حسابرس شرکت ناشر هم باشد» پیش بینی این راه حل ظاهراً به لحاظ این است که به زعم تدوین کنندگان آیین نامه اجرایی ماده 17، استقلال حسابرس، که عضو جامعه حسابداران رسمی ایران است، مانع از آن می شود که او، در فرض انجام حسابرسی مستمر برای شرکت، از ارزیابی صحیح  و منطبق با قانون دوری کند.
    ماده 38 آیین نامه اجرایی مورد اشاره در بالا،  ضمن تأکید  در مورد وظایفی که حسابرس به موجب بند ک ماده 1 آیین نامه دارد، پیش بینی کرده است که او موظف است به حسابهای مالی مستقل و صورتهای مالی طرح رسیدگی و نسبت به آنها اظهار نظر کند و نسخه ای از اظهار نظر خود را برای امین و سازمان بورس ارسال نماید. علاوه بر این، حسابرس موظف است در صورت  مشاهده هرگونه تخلف، از جمله مصرف وجوه حاصل از فروش  اوراق مشارکت در امور غیر مرتبط با طرح سرمایه گذاری، موارد خلاف را به اطلاع امین و سازمان بورس برساند(ماده 39 آیین نامه اجرایی ماده 17 مورد اشاره در بالا).
    و) نقش سازمان بورس و اوراق بهادار. ماده 4 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب 1376 مجوز انتشار اوراق مشارکت را در اختیار بانک مرکزی  قرار داده است. ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور مصوب 1382 برای اوراقی که توسط شرکتهای پذیرفته در بورس منتشر می شوند، ضرورت مجوز  بورس اوراق بهادار را لازم دانسته است. با توجه به تاریخ تصویب ماده 17 مورد بحث می توان گفت که در زمان تصویب این ماده دو نوع مجوز  برای انتشار اوراق وجود داشت است: مجوز بانک مرکزی برای انتشار اوراق شرکتهای غیر پذیرفته شده در بورس و مجوز بورس برای اوراق  شرکت های پذیرفته شده در بورس. از سال 1384 که ماده 26 قانون بازار اوراق به تصویب رسیده است، صدور مجوز برای شرکتهای خارج از بورس هم به بورس واگذار شده است و در نتیجه برای هیچ یک از شرکتها ـ اعم از حاضر یا غیر حاضر در بورس ـ مجوز بانک مرکزی برای انتشار اوراق لازم نیست ولی برعکس چه برای اوراق  مشارکت شرکتهای حاضر در بورس(به استناد ماده 17 بالا) و چه برای شرکتهای غیرحاضر در بورس(به استناد ماده 26 قانون بازار اوراق بهادار) باید مجوز سازمان بورس اخذ شود.
    ز) نقش بانک مرکزی. در آیین نامه اجرایی قانون انتشار اوراق مشارکت نقشهای متفرقه ای برای بانک مرکزی در نظر گرفته شده است که با توجه به اینکه قانون بازار اوراق بهادار، به نحوی که گفته شد، فقط اختیارات و وظایف بانک مرکزی در ماده 4 قانون انتشار اوراق بهادار را به سازمان بورس واگذار کرده است، هنوز به خود بانک مرکزی اختصاص دارند.
    اولاً: الزام ناشر به تأمین تضمین های لازم نزد عامل از اختیارات بانک مرکزی است(ماده 12 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق بهادار)؛
    ثانیاً: بانک مرکزی وظایف و اختیارات امین و میزان حق الزحمه خدمات مربوط و ترتیب پرداخت آن را، طی قراردادی که با امین منعقد می کند، تعیین می نماید(ماده 14 آیین نامه اجرایی بالا)؛
    ثالثاً: اعطای هرگونه امتیاز به دارندگان اوراق مشارکت از جمله تعویض یا تبدیل اوراق مشارکت و تخفیفات فروش منوط به موافقت بانک مرکزی است(ماده 18 آیین نامه اجرایی بالا)؛
    رابعاً: ناشر باید اطلاعیه ای حاوی گزارش وضعیت مالی و عملکرد اجرایی طرح را همراه اظهار نظر امین، حداقل هر شش ماه در مقاطع خاص از طریق یکی از روزنامه های کثیر الانتشار منتشر کند. این مقاطع را بانک مرکزی تعیین می نماید(ماده 21 آیین نامه اجرایی بالا)؛
    خامساً: عامل سود قطعی اوراق مشارکت را پس از کسر مالیات با تأیید بانک مرکزی پرداخت می کند(ماده 26 آیین نامه اجرایی بالا).
     
     
    گفتار دوم مکانیسم انتشار اوراق مشارکت
    همان طور که گفته شد، عرضه اوراق مشارکت به عموم توسط عامل ـ معمولاً یک بانک ـ انجام می شود(ماده 1 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...) که باید از طریق بورس عمل کند(ماده7 آیین نامه اجرایی ماده 17) در لایحه قانونی 1347 راجع به شرکتهای سهامی عام و خاص مقررات خاصی برای نحوه آگهی، عرضه و پذیره نویسی  اوراق قرضه پیش بینی شده است(ماده 57 به بعد لایحه قانونی). همان طور که گفتیم، برخلاف آنچه گفته اند ، این مقررات در مورد اوراق مشارکت لازم الرعایه نیستند و ملاحظه آگهی های راجع به عرضه عمومی این اوراق رعایت نمی شوند. قانون گذار فعلی پیش بینی کرده است که «ناشر پس از اخذ مجوز انتشار اوراق مشارکت باید مراتب را از طریق رسانه های جمعی به اطلاع عموم برساند». ماده 10 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت که این نکته را بیان می کند اضافه کرده است که«متن اطلاعیه  باید قبلاً به تأیید عامل برسد» این ماده با بند «ط» از ماده 1 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیمی بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور... که عامل را مأمور عرضه به عموم معرفی کرده است در تعارض به نظر می رسد. در عمل، برای احتیاط در آگهی های مربوط به اوراق مشارکت هم نام ناشر و هم نام عامل ذکر می شود. به نظرما، با توجه به تأخر تصویب آیین نامه ماده 17 مورد اشاره(سال 1383) به نسبت ماده 10 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت( سال 1377) عرضه عمومی اوراق بای توسط عامل انجام شود.
    اطلاعیه که برای پذیره نویسی اوراق تهیه می شود باید به هنگام تقاضای ثبت اوراق سازمان بورس ارائه و توسط این سازمان تأیید شود(مواد 22 و 23 قانون بازار اوراق بهادر). سؤالی که مطرح است این است که چه مطالبی باید در این اطلاعیه انعکاس یابد؟ تبصره ذیل ماده 22 قانون بازار اوراق بهادار پاسخ این سؤال را به دستورالعملی که سازمان بورس و اوراق باید  تنظیم  و به تأیید شورای عالی بورس برساند واگذار کرده است این دستور العمل در تاریخ 25/10/85 توسط  شورای عالی بورس تأیید شد.  ماده 8 این دستورالعمل  مقرر می کند که: «اعلامیه پذیره نویسی شامل اطلاعات بیانیه ثبت و موارد مندرج در قانون تجارت می باشد که طبق فرمهای ارائه شده توسط سازمان تهیه می شود» اطلاعاتی که در بیانیه ثبت باید آورده شود در ماده 6 همان دستورالعمل در 37 بند ذکر شده است. ظاهراً، سازمان بورس و اوراق بهادار موارد منعکس در ماده 6 را در مورد اوراق مشارکت ضروری نمی بیند. استناد سازمان به ماده 4 دستورالعمل مورد اشاره است که به موجب آن «چنانچه عرضه اوراق بهادار مستلزم انتشار اعلامیۀ پذیره نویسی باشد، اجازه انتشار این اعلامیه توسط مرجع ثبت شرکتها، پس از اعلام رسمی سازمان مبنی بر معافیت  اوراق بهادار در دست انتشار از ثبت نزد سازمان، صادر خواهد شد». ظاهراً عبارت قسمت اول ماده یعنی «چنانچه عرضه اوراق بهادار مستلزم انتشار اعلامیه  پذیره نویسی باشد» را سازمان بورس چنین تفسیر می کند که گویی عرضه بعضی اوراق بهادار نیازمند انتشار اعلامیه پذیره نویسی نیست تا ضرورت داشته باشد مفاد ماده 6 دستور العمل  اجرا شود. این تلقی درست نیست؛ زیرا همان طور که بیان شد، مواد 22 و 23 قانون بازار اوراق بهادار از ضرورت وجود اعلامیه پذیره نویسی  برای همه اوراق بهادار حکایت می کند و دستورالعمل خلاف قانون مزبور قابلیت اجرایی ندارد تا بتوان به استناد آن ضرورت اعلامیه پذیره نویسی در مورد اوراق مشارکت را زیر سؤال برد.
    به هر حال، تا قبل از انقضای مهلت پذیره نویسی اوراق مشارکت، متقاضیان اوراق می توانند مبالغ لازم را به حسابی که شرکت برای جمع آوری مبالغ در نظر گرفته و معرفی کرده است واریز و معادل آن اوراق مشارکت دریافت کنند.
  • قانون گذار حقوق مختلقی را برای صاحب ورقه مشارکت در نظر گرفته است تا در هیچ شرایطی سرمایه و سود خود را از دست ندهد. در واقع، می توان گفت که ابزارهای حقوقی خاصی که برای تضمین سرمایه گذاری از طریق خرید اوراق مشارکت در نظر گرفته شده، حسن انجام قرارداد میان صاحب ورقه مشارکت و شرکت ناشر را فراهم می کند. مطالعه این حقوق و تضمینهایی که قانون گذار برای تحکیم این حقوق مقرر کرده است موضوع این مبحث است که در دو گفئار به آن می پردازیم.
     
     
    گفتار اول حقوق صاحب ورقه
     
    صاحب ورقه مشارکت، در قبال ناشر، از حق استرداد اصل سرمایه خود (الف)، حق مطالبه سود متعلقه به سرمایه(ب) و حقوق متفرقه دیگر(ج) برخوردار است که لازم است به ترتیب به آنها پرداخت شود.
     
    الف) حق استرداد اصل سرمایه. صاحب ورقه مشارکت محق است، در زمان مورد توافق، سرمایه خود را مسترد کند. وضعیت صاحب ورقه، البته در فرضی که اوراق مشارکت از نوع اوراق ساده است، با فرضی که ناشر اوراق مرکب منتشر کرده، متفاوت است. در فرضی که ورقه مشارکت از جمله اوراق ساده است، صاحب ورقه محق به استرداد اصل مبلغ ورقه است و در فرضی که ورقه مشارکت از جمله اوراق مرکب است صاحب ورقه هم می تواند،  سرمایه خود را مسترد کند و هم می تواند حسب مورد ورقه مشارکت خود را تبدیل به سهام کند یا با سهام متعلق به شرکت ناشر در شرکتهای دیگر، به نحوی که گفتیم، تعویض کند.
     
    ب) حق بهره مندی از سود. بهره مندی صاحب ورقه مشارکت از حقوق اساسی است که در متون مختلف و آیین نامه ای به آن تصریح شده است. تأکید همه این متون بر این است که دارندگان ورقه به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح موضوع مشارکت شریک خواهند بود(ماده 2 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت؛ بند ب از تبصره 85 قانون برنامه پنج ساله دوم مصوب 1373؛ ماده 2 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت و ماده 5 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور...).
     
    پرداخت سود حاصل از مشارکت نیز در دو مرحله صورت می گیرد: در مرحله اجرای طرح به صورت علی الحساب و پس از پایان طرح و تعیین سود مشارکت، به صورت قطعی. این ترتیب پرداخت سود به خاطر جلوگیری از شائبه ربوی بودن سودی است که به صاحب ورقه داده می شود و البته با ماهیت حقوقی مشارکت بین ناشر و صاحب ورقه که به آن اشاره شد تطبیق می کند. پیش بینی پرداخت سود به صورت علی الحساب و قطعی به وسیله قانون گذار به معنی این نیست که دو نوع سود وجود داشته باشد که یکی می تواند از دیگری بیشتر یا کمتر باشد. به صاحب ورقه فقط یک سود داده می شود و آن هم سود نهایی حاصل از انجام طرح مورد مشارکت است. آنچه به نام سود قطعی شناخته می شود. ما به التفاوت بین سود واقعی و نهایی و سودی است که قبلاً به صورت علی الحساب به صاحب ورقه پرداخت شده است. در نتیجه اگر با احتساب سود نهایی معلوم شود که ما به التفاوتی برای پرداخت به صاحب ورقه موجود نیست، به او چیزی پرداخت نمی شود، اما اگر معلوم شود که سهم صاحب  ورقه از سود نهایی کمتر از میزانی است که قبلاً، در طول انجام طرح، به عنوان سود علی الحساب به او پرداخت شده، ناشر حق نخواهد داشت که مبالغ اضافی دریافتی را از صاحب ورقه مسترد کند؛ زیرا او قبلاً پرداخت چنین سودی را به صاحب ورقه تعهد کرده است، یعنی، همان طور که گفته شد، حسن انجام قرارداد مشارکت را تضمین کرده است.
     
    به هر حال، مهلت پرداخت ما به التفاوت سود قطعی و سود علی الحساب پرداخت شده حداکثر شش ماه پس از سررسید نهایی اوراق خواهد بود(ماده 15 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
     
    ج) حقوق متفرقه. برای صاحب ورقه مشارکت حقوق متفرقه دیگر در متون قانونی و آیین نامه ای حاکم برا انتشار اوراق پیش بینی شده است که مهم ترین آن ها حق انتقال ورقه مشارکت به دیگری و حق تقدم خرید سهام شرکت است.
     
    1.حق انتقال ورقه مشارکت به دیگری. قابلیت انتقال اوراق مشارکت، به طور ضمنی ولی بدون شبهه، در ماده 3 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت و نیز در ماده 6 آیین نامه اجرایی ماده 17 قانون تنظیم بخشی از مقررات تسهیل نوسازی صنایع کشور ... پیش بینی شده است. این ترتیب که به منظور تسهیل خرید و فروش این اوراق و در نتیجه ترغیب اشخاص به سرمایه گذاری از این طریق اتخاذ شده، از نظر حقوقی منطقی است؛ زیرا خرید ورقه مشارکت برخلاف خرید سهم به معنی شریک شدن صاحب ورقه در شرکت ناشر نیست و بنابراین بیم ورود اشخاص ثالث به درون این شرکت وجود ندارد تا شرکت ناشر به خاطر آن انتقال ورقه مشارکت توسط صاحب ورقه به اشخاص ثالث را ممنوع کند.
     
    2. حق تقدم خرید سهام شرکت. به موجب ماده 8 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت: « در صورتی که شرکتهای سهامی خاص وابسته به دستگاههای مذکور در ماده 1 قانون به سهامی عام تبدیل شوند، دارندگان اوراق مشارکت شرکتهای مزبور در خرید سهام از اولویت بر خوردار می باشند». حق تقدم در خرید اوراق سهام ماهیتی مانند حق تقدم صاحبان سهام در فرض افزایش سرمایه ندارد. در واقع صاحبان سهام، در فرض افزایش سرمایه شرکت، سهام جدید شرکت را به قیمت اسمی آنها خریداری می کنند، در حالی که صاحبان اوراق مشارکت، باید مبلغ واقعی سهام جدید را پرداخت کنند. به عبارت دیگر صاحبان اوراق مشارکت به نسبت خریداران دیگر سهام جدید فقط از اولویت خرید برخوردارند و مزیت دیگری برای آنها در نظر گرفته نشده است.
     
     
    گفتار دوم تضمین سرمایه گذاری صاحبان ورقه مشارکت
    قانون گذار با هدف تأمین حس انجام مشارکت، مکانیسمهایی برای تضمین سرمایه گذاری صاحب ورقه پیش بینی کرده است که گاه در قالب اقدامات مثبت ناشر جلوه می کنند و گاه در قالب خودداری او از انجام بعضی امور.
    الف) اقدامات مثبت ناشر. در قالب این اقدامات:
    اولاً: ناشر(اعم از شرکتهای دولتی، شهرداریها و مؤسسات و شرکتهای غیردولتی موضوع ماده1) مکلف است بازپرداخت اصل و سود متعلق را در سررسیدهای مقرر در اوراق مذکور، تعهد و تضمین نماید(ماده 5 قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    ثانیاً: ناشر موظف است وثایق لازم برای تضمین بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق توسط عامل را در اختیار عامل قرار دهد. در صورت عدم ایفای تعهدات در سررسیدهای مقرر، عامل مکلف اس از محل تضمین مذکور رأساً اقدام نماید(ماده 15 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    ثالثاً: ناشر موظف است طبق اعلام عامل وجوه لازم را جهت پرداخت سود و اصل اوراق در سررسیدهای مربوطه تأمین و در اختیار عامل قراردهد. هرگونه تأخیر در تأمین منابع فوق مشمول پرداخت وجه التزام تأمین منابع به میزان مقرر در قرارداد عاملیت است(ماده 16 آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت).
    ب) خودداری از بعضی اقدامات. علاوه بر موارد فوق برای تأمین حقوق صاحب ورقه، آیین نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت ترتیبی مقرر کرده است که ناشر در فرض انتشار اوراق قرضه قابل تبدیل به سهم از امر خاص دیگری که متضمن خطر برای صحب ورقه مشارکت است منع گردد.
    در واقع، اولاً، ماده 34 آیین نامه مقرر می کند که: «از تاریخ تصمیم مجمع (عمومی)...  تا سررسید نهایی اوراق یا زمان تحقق افزایش سرمایه موضوع اوراق مشارکت، شرکت نمی تواند اوراق مشارکت جدید قابل تعویض یا قابل تبدیل به سهام منتشر کند یا نسبت به کاهش سرمایه یا افزایش سرمایه اقدام نماید یا سرمایه خود را مستهلک سازد یا آن را از طریق باز خرید سهام کاهش دهد یا اقدام  به تقسیم اندوخته کند یا در نحوه تقسیم منافع  تغییراتی بدهد». ثانیاً، طبق ماده 35 آیین نامه اخیر الذکر:«از تاریخ تصمیم مجمع(عمومی) تا سررسید نهایی اوراق مشارکت یا زمان تحقق افزایش سرمایه موضوع اوراق مشارکت، صدور سهام جدید در نتیجه انتقال اندوخته به سرمایه و به طور کلی دادن سهم یا تخصیص یا پرداخت وجه به سهام داران تحت عناوینی از قبیل جایزه یا منافع  انتشار سهام ممنوع خواهد بود، مگر آنکه حقوق دارندگان اوراق مشارکت که متعاقباً اوراق خود را به سهام شرکت تبدیل می کنند، نسبت به سهامی که در نتیجه تبدیل مالک می شوند حفظ شود». مقررات مواد 34 و 35 اخیر که از مقررات مواد 65 و 66 لایحه قانونی 1347 راجع به شرکتهای سهامی و خاص اقتباس شده است، قطعاً برای حفظ حقوق صاحبان اوراق مشارکت مفیدند و باید تأیید شوند.
     
     

 

Tags: اوراق مشارکت